核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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