来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时(感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的(de)数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的(de)回(huí)报(bào)率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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